來(lái)源：定焦（ID:dingjiaoone） 作者：定焦團(tuán)隊(duì)
又一家造車(chē)新勢(shì)力要上市了。
6月26日，合眾新能源（哪吒為旗下汽車(chē)品牌，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“哪吒”）遞交招股書(shū)，擬在港交所上市。如果沖刺成功，哪吒將成為“蔚小理”、零跑、極氪之后，第六家獨(dú)立IPO的中國(guó)造車(chē)新勢(shì)力。
實(shí)際上兩年前，哪吒就啟動(dòng)了IPO的籌備工作，當(dāng)時(shí)同為二梯隊(duì)的零跑、威馬也要去港股，最后被零跑搶了先，威馬則一度瀕臨破產(chǎn)。
哪吒是2022年新勢(shì)力的銷(xiāo)冠，此后增長(zhǎng)乏力，2023年被理想、蔚來(lái)、零跑、小鵬反超，在新勢(shì)力中只能排到第五。今年以來(lái)，哪吒銷(xiāo)量繼續(xù)低迷，除了出海，整體表現(xiàn)平平。
很多人可能對(duì)這個(gè)品牌不熟悉，尤其在一二線(xiàn)城市。但哪吒公司其實(shí)早在2014年就成立了，并很快就拿下了造車(chē)資質(zhì)，如今算下來(lái)，造車(chē)也有十年了，累計(jì)交付出去的車(chē)超過(guò)40萬(wàn)輛。
也許有人看不上哪吒品牌，也有人認(rèn)為它虧損太大，不一定能活到最后，但這家公司至少是目前僅剩的幾個(gè)還在認(rèn)真造車(chē)、還在規(guī)?；桓?、還在持續(xù)經(jīng)營(yíng)的新勢(shì)力之一。當(dāng)然，它面臨的挑戰(zhàn)也不小。
招股書(shū)給我們提供了一個(gè)了解哪吒汽車(chē)的窗口，以下是正文。
01
賣(mài)車(chē)不賺錢(qián)，資金略緊張
500多頁(yè)的招股書(shū)，我們摘取幾個(gè)數(shù)據(jù)，勾勒一下這家公司的輪廓。
在售五款新能源車(chē)，去年賣(mài)了12.7萬(wàn)輛，單車(chē)均價(jià)10.9萬(wàn)元。
賣(mài)車(chē)主要靠經(jīng)銷(xiāo)商，539家門(mén)店，其中直營(yíng)店114家。
去年收入135.5億元，單車(chē)毛虧1.58萬(wàn)元，公司凈虧68.7億元。
流動(dòng)資產(chǎn)141億元（其中包括現(xiàn)金54億元），流動(dòng)負(fù)債161億元。
以上數(shù)據(jù)可以看出，哪吒主要賣(mài)的是10萬(wàn)元左右的經(jīng)濟(jì)型車(chē)型，賣(mài)車(chē)不賺錢(qián)，現(xiàn)金流也不寬裕。
先看外界最關(guān)注的虧損問(wèn)題。2021、2022、2023這三年，哪吒的凈虧損分別是48.4億元、66.7億元、68.7億元，加起來(lái)有184億元，而且目前看不到減虧的跡象。
對(duì)于造車(chē)而言，虧損不是大問(wèn)題，因?yàn)榇蠹一径际翘澋模ɡ硐胧莻€(gè)例外）。蔚來(lái)和小鵬，過(guò)去三年分別虧損392億元、244億元，零跑加起來(lái)也有122億元。重點(diǎn)要看為何虧損。
哪吒是真的在賠本賣(mài)車(chē)。它的毛利率一直是負(fù)數(shù)，過(guò)去幾年雖有提升，但去年也還是-14.9%。而各種費(fèi)用隨著銷(xiāo)量的增加水漲船高，銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支去年增加了9億元，研發(fā)開(kāi)支增加了7億元，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)層面虧損加劇。
哪吒經(jīng)常被拿來(lái)跟零跑對(duì)比，這兩家新勢(shì)力都是做低價(jià)小車(chē)起家，銷(xiāo)量規(guī)模、發(fā)展階段都相近。對(duì)比下來(lái)，零跑的業(yè)績(jī)要比哪吒好一些。
去年，零跑的交付量是14.4萬(wàn)輛，總收入167.5億元，單車(chē)均價(jià)11.6萬(wàn)元，各項(xiàng)指標(biāo)都比哪吒高那么一點(diǎn)。
零跑之前也是賠本賣(mài)車(chē)，毛利率長(zhǎng)期為負(fù)，但去年它首次實(shí)現(xiàn)了全年毛利轉(zhuǎn)正，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流也轉(zhuǎn)正了。而哪吒還沒(méi)跨過(guò)這個(gè)階段。
公司規(guī)模上，零跑有員工9314人，哪吒是7932人，零跑擁有560家門(mén)店，哪吒是539家。雖然差距不大，但總體上零跑還是“領(lǐng)跑”的。
再看現(xiàn)金流。造車(chē)其實(shí)也是現(xiàn)金流管理的生意，汽車(chē)的單車(chē)價(jià)值高，一輛車(chē)賣(mài)10萬(wàn)元，賣(mài)1000輛就是1個(gè)億，但如果銷(xiāo)量起不來(lái)，現(xiàn)金就會(huì)被廠(chǎng)房、設(shè)備、庫(kù)存所占用。車(chē)企需要有足夠的流動(dòng)資金才能持續(xù)經(jīng)營(yíng)。
哪吒的流動(dòng)資金不寬裕。過(guò)去三年它的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流都是負(fù)的，截至今年4月底，它還有57.5億元的借款。
今年以來(lái)，哪吒用多種手段補(bǔ)充現(xiàn)金。比如，繼續(xù)向銀行借款，它還有20.1億元的銀行借款額度。再比如，發(fā)行可轉(zhuǎn)債，哪吒在今年4月和6月分別向桐鄉(xiāng)、南寧的地方國(guó)資發(fā)行了兩筆可換股債券，金額加起來(lái)10億元。
這兩筆債券，相當(dāng)于是哪吒向地方借錢(qián)，地方國(guó)資有權(quán)在未來(lái)以16.15元/股的價(jià)格轉(zhuǎn)換成股票。如果哪吒上市后股價(jià)表現(xiàn)不錯(cuò)，這兩筆借款可能就不用還了，但如果股價(jià)不及預(yù)期，哪吒可能得連本帶息一塊歸還。
當(dāng)前的資本市場(chǎng)對(duì)新造車(chē)不太熱情。作為參照，零跑最新股價(jià)27港元/股，市值361億港元，相比48港元的發(fā)行價(jià)跌幅達(dá)44%。
這次港股IPO，哪吒能募到多少錢(qián)，就看要投資人是否看好了。
02
股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，賣(mài)車(chē)先toB后toC
哪吒的創(chuàng)始人是方運(yùn)舟，安徽桐城人，清華大學(xué)博士后，2014年創(chuàng)辦合眾新能源之前擔(dān)任過(guò)奇瑞新能源公司的副總。
這家公司跟清華、奇瑞淵源深厚。比如，浙江清華長(zhǎng)三角研究院在很早就投資了哪吒，哪吒的第一款車(chē)N01很多東西借鑒了奇瑞的車(chē)。
哪吒現(xiàn)任CEO張勇，2018年初才加入哪吒，在那之前他是北汽新能源的副總。張勇加入后，董事長(zhǎng)方運(yùn)舟將日常經(jīng)營(yíng)交給他，自己逐漸退到幕后。
哪吒跟浙江桐鄉(xiāng)、江西宜春、廣西南寧三個(gè)地方政府關(guān)系緊密。 桐鄉(xiāng)是哪吒第一座工廠(chǎng)所在地，也是第一輛車(chē)下線(xiàn)的地方；宜春國(guó)資在2018年從華夏幸福董事長(zhǎng)王文學(xué)手中接過(guò)哪吒的股份，成為當(dāng)時(shí)的大股東；南寧國(guó)資后來(lái)也投資了哪吒，哪吒在那里建設(shè)了工廠(chǎng)。此外，四川、合肥的國(guó)資也對(duì)哪吒有投資。
哪吒CEO張勇曾透露，2020年C輪融資前，地方產(chǎn)業(yè)基金的股權(quán)占比超過(guò)60%；團(tuán)隊(duì)占比超20%；剩下不足20%的部分為清華系和社會(huì)資本。
經(jīng)過(guò)后來(lái)的多輪融資后，地方政府產(chǎn)業(yè)基金的股權(quán)被稀釋?zhuān)倪傅墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)變得極其分散。下圖是哪吒IPO前的股權(quán)架構(gòu)：
從中可以看出，哪吒沒(méi)有持股超過(guò)20%的單一股東，股東之間做了各種利益實(shí)體和一致行動(dòng)人協(xié)議。
值得注意的是，三六零出現(xiàn)在股權(quán)名單中，持股9.12%，可以算得上“舉足輕重”。 之前三六零宣布投資哪吒時(shí)，曾被質(zhì)疑資金沒(méi)到位，如今看錢(qián)確實(shí)到位了。今年以來(lái)，周鴻祎進(jìn)軍車(chē)圈當(dāng)網(wǎng)紅，頻繁自造熱點(diǎn)，給哪吒汽車(chē)帶來(lái)不少流量。
哪吒在早期階段面向的主要是對(duì)公市場(chǎng)，很多車(chē)以公務(wù)用車(chē)采購(gòu)、企事業(yè)單位團(tuán)購(gòu)的方式買(mǎi)走了。另外，哪吒曾向共享出行公司投放了很多新車(chē)。
有一位汽車(chē)行業(yè)的投資人曾對(duì)「定焦」分析，哪吒早期也想做C端市場(chǎng)，但一直打不開(kāi)局面，因?yàn)楫a(chǎn)品力不太夠。為了有數(shù)據(jù)去支撐估值，哪吒當(dāng)時(shí)走了一些to B和to G的渠道，to C的比較少。
后來(lái)，哪吒進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向，開(kāi)始對(duì)外講述to C的故事。隨著哪吒產(chǎn)品力跟上，C端私人用戶(hù)占比提升，哪吒才算正式步入正軌，跟“蔚小理”坐到了一張桌子上競(jìng)爭(zhēng)。
哪吒通過(guò)直營(yíng)店和經(jīng)銷(xiāo)商渠道賣(mài)車(chē)，絕大部分車(chē)通過(guò)經(jīng)銷(xiāo)商賣(mài)出去。2023年，經(jīng)銷(xiāo)商為哪吒貢獻(xiàn)了80.4%的收入。
經(jīng)銷(xiāo)商又分為普通經(jīng)銷(xiāo)商和大客戶(hù)經(jīng)銷(xiāo)商，普通經(jīng)銷(xiāo)商跟哪吒一樣開(kāi)店賣(mài)車(chē)，截至2023年底，哪吒一共有425家經(jīng)銷(xiāo)商門(mén)店，114家直營(yíng)門(mén)店。
大客戶(hù)經(jīng)銷(xiāo)商會(huì)批量采購(gòu)，再轉(zhuǎn)賣(mài)給網(wǎng)約車(chē)公司、出租車(chē)公司、駕校等機(jī)構(gòu)。2023年，大客戶(hù)經(jīng)銷(xiāo)商產(chǎn)生的收入是18億元，收入占比14.1%。按10.9萬(wàn)元的單車(chē)售價(jià)折算下來(lái)，18億元差不多是1.66萬(wàn)輛車(chē)，這些車(chē)相當(dāng)于最后被用作營(yíng)運(yùn)車(chē)輛了。
03
車(chē)價(jià)在提升，出海是亮點(diǎn)
關(guān)于未來(lái)如何盈利，哪吒在招股書(shū)中提了五點(diǎn)措施，包括提高效率、增加服務(wù)、技術(shù)創(chuàng)新等，真正重要的只有兩條——推出售價(jià)更高的新車(chē)型，繼續(xù)拓展海外市場(chǎng)。
早年哪吒一直主打10萬(wàn)元以下市場(chǎng)，第一款車(chē)N01是一款微型車(chē)，補(bǔ)貼后售價(jià)6.68萬(wàn)-9.96萬(wàn)元。后來(lái)幫哪吒拿下2022年銷(xiāo)冠的哪吒V、哪吒U，也是主打性?xún)r(jià)比的便宜小車(chē)。
10萬(wàn)元級(jí)別的市場(chǎng)，利潤(rùn)非常微薄，競(jìng)爭(zhēng)尤其激烈，要賺錢(qián)很難。如今比亞迪秦將A級(jí)車(chē)的價(jià)格都?xì)⒌搅?0萬(wàn)元以下，降維打擊，其他品牌快沒(méi)活路了。
過(guò)去兩年哪吒一直在沖高，想把品牌調(diào)性和單車(chē)售價(jià)往上拉一拉，甚至為此犧牲了一些銷(xiāo)量。
品牌沖高的首款車(chē)型哪吒S，現(xiàn)在每個(gè)月能賣(mài)一兩千輛，成績(jī)中規(guī)中矩。新推出的“半價(jià)理想L6”哪吒L，在上市時(shí)做了不少營(yíng)銷(xiāo)，投資人周鴻祎沒(méi)少幫忙吆喝，價(jià)格提上去了，銷(xiāo)量還有待市場(chǎng)檢驗(yàn)。
從過(guò)往數(shù)據(jù)看，哪吒的單車(chē)售價(jià)確實(shí)一直在提升。2021、2022、2023年分別是7.1萬(wàn)元、8.4萬(wàn)元、10.9萬(wàn)元，今年前四個(gè)月是11.3萬(wàn)元。隨著哪吒L批量交付，這個(gè)數(shù)據(jù)肯定會(huì)進(jìn)一步提升。
憑借低價(jià)車(chē)型入市，逐步提高產(chǎn)品形象、單車(chē)售價(jià)及后期毛利率，這個(gè)過(guò)程不會(huì)很容易，但它是必經(jīng)之路。
隔壁的零跑已經(jīng)快完成這一轉(zhuǎn)型。戰(zhàn)略放棄售價(jià)便宜的T03，力推更貴的C系列，如今C系列車(chē)型銷(xiāo)量占比已達(dá)八成。這也是零跑的毛利率能率先轉(zhuǎn)正的重要原因。
出海，是哪吒更愿意對(duì)外講述的故事。
哪吒是對(duì)出海戰(zhàn)略貫徹最堅(jiān)決的新勢(shì)力之一。早在2021年，哪吒就開(kāi)始研究右舵車(chē)型，并將出海的第一站選在了東南亞。次年，哪吒在泰國(guó)開(kāi)出首家海外門(mén)店，開(kāi)始交付右舵車(chē)型。
相比蔚來(lái)、小鵬看中的歐洲市場(chǎng)，東南亞要更容易進(jìn)入些。東南亞鼓勵(lì)電動(dòng)汽車(chē)，對(duì)中國(guó)廠(chǎng)商相對(duì)友好，還有地理優(yōu)勢(shì)，而歐洲最近提高了關(guān)稅壁壘。
2023年，哪吒在東南亞的銷(xiāo)量是12958輛，排在新能源銷(xiāo)量榜的第三位，占據(jù)10.5%的市場(chǎng)份額。排在哪吒前面的也是中國(guó)廠(chǎng)商——比亞迪、上汽MG（名爵），特斯拉以8959輛的成績(jī)排在第五。
哪吒在招股書(shū)中說(shuō)，以上險(xiǎn)量計(jì)，哪吒AYA系列2023年在東南亞小型純電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量中排名第一，市場(chǎng)占有率高達(dá)52%。注意前面的定語(yǔ)：小型，純電動(dòng)。
也是因?yàn)椴季衷?，市?chǎng)處于早期，哪吒能在東南亞搶占先機(jī)。2023年下半年開(kāi)始，哪吒出海加速，先是在香港成立全球總部，進(jìn)軍印度尼西亞、馬來(lái)西亞、約旦、哥倫比亞、哥斯達(dá)黎加，然后開(kāi)始在泰國(guó)和印度尼西亞進(jìn)行本地生產(chǎn)。
2023年哪吒一共出口了17019輛車(chē)，占它總銷(xiāo)量的13.7%，貢獻(xiàn)了12%的銷(xiāo)售收入。在新勢(shì)力中，這個(gè)成績(jī)算是不錯(cuò)的。
哪吒的出海是真出海，不僅賣(mài)車(chē)，還在當(dāng)?shù)亟◤S(chǎng)，能看出來(lái)是著眼長(zhǎng)期發(fā)展。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)太卷，出海或許能走出一條跟“蔚小理”不一樣的路。
如今的哪吒，還處在快速擴(kuò)張階段，無(wú)論是品牌沖高，還是出海，都是必須打贏(yíng)的硬仗。港股IPO，將為它帶來(lái)更多彈藥。
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