來源：投中網(wǎng)（ID:China-Venture），作者：竺晶瑩
最近有投資人呼吁大家密切關(guān)注灰犀牛、黑天鵝事件帶來的S基金交易機(jī)會，把握低價(jià)買入資產(chǎn)的系統(tǒng)性紅利。但紅利來沒來是一回事，吃不吃得下是另一回事，比如投資人楊戰(zhàn)認(rèn)為：
“S基金在中國私募股權(quán)生態(tài)系統(tǒng)中的價(jià)值毋庸置疑，但絕不是解決退出問題的萬能良方。”
前述看好S基金的觀點(diǎn)認(rèn)為，不管主動或被動，現(xiàn)下一些美元GP正在出售中國的Portfolio，動力最大的包括直接從美國團(tuán)隊(duì)分離出來的；新老板不看好中國市場的；中國團(tuán)隊(duì)地位不如印度團(tuán)隊(duì)的；減少中國市場投資比例并且開始國際化配置的；長期依靠投資中國市場業(yè)績的美國華人團(tuán)隊(duì)，必須把美元基金轉(zhuǎn)成人民幣存續(xù)基金；另有準(zhǔn)備結(jié)束中國投資業(yè)務(wù)的；也有中國團(tuán)隊(duì)出現(xiàn)大量人才流失的外資美元基金。
照此看來，眼前美元基金“歷史性低谷”的另一面是，一波“歷史性撿漏紅利”正向大家襲來。但客觀地說，S基金從來沒有在中國蓬勃過，而這樣的論調(diào)也似曾相識，每逢市場不景氣，就總有人“鼓吹” Secondary交易。
一部分原因是，此前S基金更像是拿來做談資的場面話，而如今國內(nèi)的一級市場第一次經(jīng)歷這樣的大周期，此前大家對退出有多忽視，現(xiàn)在就有多重視，再結(jié)合“低價(jià)拋資產(chǎn)、撿漏”的機(jī)會，這次的S基金表現(xiàn)會和以前不一樣嗎？
所有人都賠錢，就S基金賺錢？
科勒資本是創(chuàng)辦于1990年的一家老牌英國機(jī)構(gòu)，楊戰(zhàn)是其北京負(fù)責(zé)人，今年募集了外資機(jī)構(gòu)在中國的第一支人民幣S基金。
過去十年在中國，每當(dāng)市場上退出受阻時(shí)，就會有人喊S基金的大時(shí)代來了，但至今也沒有看到哪家S基金真正賺了大錢。今年美元基金式微，行業(yè)低谷倒逼出來的機(jī)會明白擺在各位投資人面前，撿到的到底會是漏還是雷，這是個(gè)問題。
“S基金怎么樣在低谷中賺大錢？其實(shí)這個(gè)資產(chǎn)如果是垃圾，我買過來它還是垃圾，我是賺不到錢的。對于S基金能干什么不能干什么，大家需要有一個(gè)非常明確的判斷。”
楊戰(zhàn)認(rèn)為，市場上很多人對于S基金的理解有誤，甚至還處于“湊熱鬧”或“搗亂”的狀態(tài)。S基金本身是私募股權(quán)行業(yè)里面眾多細(xì)分資產(chǎn)類別之一，它有其特殊性，但在根本上它是股權(quán)行業(yè)中的一個(gè)參與者，所以并不能獨(dú)立于整個(gè)私募股權(quán)行業(yè)的發(fā)展。
“S基金當(dāng)然能賺錢，前提是你能把交易做好，還有就是你預(yù)期賺多少錢夠了。”前幾年楊戰(zhàn)接觸中國市場的潛在LP時(shí)，人家關(guān)心的第一個(gè)問題就是，預(yù)期能賺多少錢？
楊戰(zhàn)也會如實(shí)告知對方，說明S基金在回報(bào)和業(yè)績穩(wěn)定性之間的平衡。但有些LP就急了，“現(xiàn)在我投個(gè)什么東西不賺個(gè)三、五倍？”
以前光景好，LP沒被市場教育過。尤其是吃到過移動互聯(lián)網(wǎng)紅利的人，好像風(fēng)投一個(gè)項(xiàng)目賺上百倍都不算多，前幾年消費(fèi)、生物醫(yī)藥也經(jīng)常一年內(nèi)估值翻好幾倍。這么一比，S基金感覺根本算不上掙錢。
因此市場浮躁的時(shí)候，要人家投S基金是沒可能的。S基金在歐美市場受歡迎，也是因?yàn)樗麄兘?jīng)歷過更多周期，大家對于用這個(gè)產(chǎn)品賺多少錢有一致的合理預(yù)期。
隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩，投資人對于回報(bào)的預(yù)期也應(yīng)該適應(yīng)這種新常態(tài)。這兩年很多公司的市值、估值“腳底斬”，下行周期LP才回過神來，原來還有叫S基金的東西。
其實(shí)，中國LP不敢投S基金也情有可原，因?yàn)檫^去沒有人民幣做S基金，所以投資人沒有歷史回報(bào)可以參照，也不知道給預(yù)期回報(bào)定什么標(biāo)準(zhǔn)。所以盡管中國市場零星出現(xiàn)過一些S交易，但整個(gè)行業(yè)還是處于混沌的狀態(tài)。
不過，楊戰(zhàn)指出，基于中國私募股權(quán)市場此前的存量資產(chǎn)，進(jìn)入尾盤期的基金越來越多，中國S基金很可能會迎來快速增長。
以亞洲市場來看，中國地區(qū)私募股權(quán)資產(chǎn)的存量大概占全亞洲的60%-70%，意味著在中國出現(xiàn)S交易的概率要遠(yuǎn)大于其他地區(qū)。從中期看，這個(gè)行業(yè)的規(guī)模會達(dá)到一定體量。對照來說，2021年全球S交易總額約為1300億美元，大約3%-5%的滲透率，用這個(gè)數(shù)據(jù)可以來比照未來人民幣市場的狀況。
此前漢領(lǐng)資本董事總經(jīng)理夏明晨同樣也說過，S基金絕非解決PE資產(chǎn)流動性問題的魔法，而中國市場的機(jī)會在于規(guī)模大，經(jīng)濟(jì)還有增長力，很多人對于流動性需求強(qiáng)烈，買方仍有挑選空間。
叫好不叫座的S基金，只看不出手的險(xiǎn)資LP
S交易的核心是什么？“你怎么用合理的價(jià)格把一個(gè)資產(chǎn)買下來。”
這是楊戰(zhàn)做交易的樸素價(jià)值觀，不過執(zhí)行起來不容易，往往每個(gè)deal都要談判和妥協(xié)，最后買方永遠(yuǎn)覺得自己買貴了，而賣方永遠(yuǎn)覺得自己賣便宜了。PAG聯(lián)合創(chuàng)始人單偉建曾說，一單好交易就是要讓交易的每一方都滿意。但春華資本的合伙人汪洋在這一點(diǎn)上有不同意見，他和我說，一單交易完成，各方都是不滿意的，一定是妥協(xié)后的結(jié)果。
總說S交易難在定價(jià)問題上，其中涉及的關(guān)竅就很多。誰都想用最低的價(jià)格買最好的資產(chǎn)，但這個(gè)目標(biāo)往往很難達(dá)成，所以必要做的是取舍和平衡。
因此，楊戰(zhàn)認(rèn)為S交易是技術(shù)和藝術(shù)的結(jié)合，除了算賬以外，在談判中的策略和經(jīng)驗(yàn)也很重要，要明白對方最想解決的問題是什么。“S交易的靈活之處也在于沒什么標(biāo)準(zhǔn)，兩兩談成就好了。”
首先在挑選資產(chǎn)的環(huán)節(jié)，做S交易的GP并不是只看優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，因?yàn)橐粋€(gè)非常好的資產(chǎn)，如果你買貴了，它就不是個(gè)好投資。而一個(gè)中等資產(chǎn)，如果你用合理的價(jià)格買下來，它也許就是單好投資。
在資產(chǎn)包里，不可能全是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，一般會有所搭配。但國內(nèi)投資人很難接受這樣的設(shè)定，一個(gè)資產(chǎn)包里十個(gè)公司，恨不得每個(gè)公司都超高質(zhì)量。這也是LP對市場的實(shí)際認(rèn)知有偏差。
楊戰(zhàn)認(rèn)為，在國內(nèi)S基金這個(gè)圈子里，互相建立信任是合作的基礎(chǔ)。此前科勒資本和君聯(lián)資本多次合作，也是因?yàn)榇蠹夷繕?biāo)一致，能夠?qū)崿F(xiàn)雙贏。“科勒資本立身之本就是能夠?yàn)橥顿Y人創(chuàng)造穩(wěn)定可預(yù)期的回報(bào)。”
目前市面上關(guān)注S基金的機(jī)構(gòu)還有不少，比如大量的頭部保險(xiǎn)公司等確實(shí)在密集地看S基金，但據(jù)我了解，大多都是“只看不出手”，了解信息為主。畢竟大多數(shù)險(xiǎn)資的股東屬性，以及監(jiān)管限制和風(fēng)向考量都比較謹(jǐn)慎。
這其實(shí)也說明國內(nèi)S基金此前一直叫好不叫座，由于都發(fā)生在資產(chǎn)價(jià)格下行期間，大家摸不著底，但工作又必須得做，所以還需要一個(gè)熟悉的過程。我也聽說，還有些GP為了募資， 因?yàn)長P有提前鎖定收益的需求，直接把優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)賣給LP。
當(dāng)前中國S基金市場上，多元化的買家正不斷涌現(xiàn)，其中包括第三方財(cái)富管理公司，保險(xiǎn)公司加上一些國企。這些參與者一開始是霧里看花，楊戰(zhàn)五、六年前還總被人問，S基金是干嘛的。
現(xiàn)在這樣的問題就少了很多，取而代之的是，“你們現(xiàn)在做S份額，你一般多少折買？我聽說一般都是至少7折、8折。”楊戰(zhàn)只好笑說：“打多少折要看資產(chǎn)質(zhì)量。”
打折當(dāng)然是外行話，因?yàn)榭梢越o你提價(jià)再來個(gè)折扣。像這樣的情況，楊戰(zhàn)覺得也是S基金在中國發(fā)展必經(jīng)的早期階段。短期內(nèi)短期市場上可能還會有人吃虧，有人被騙，就是說他們買貴了或資產(chǎn)很差。
但伴隨著科勒資本、漢領(lǐng)資本這樣深耕S基金多年的外資機(jī)構(gòu)在中國的本土化參與程度越來越高，未來大家一定會對S交易的理解越來越深。
今年科勒募集的第一支人民幣S基金CCSRMB I是中國首支由外資私募資本二級市場投資機(jī)構(gòu)募集，并獲得中國本土機(jī)構(gòu)投資者支持的人民幣私募二級市場基金。它也是該類別中首支完成中國證券投資基金業(yè)協(xié)會（AMAC）備案的基金。
這樣深入本土化的舉動，科勒得到本地機(jī)構(gòu)投資人的支持，一定程度上消弭了人民幣LP對于S基金和外資機(jī)構(gòu)一些疑慮，再者他們也確實(shí)看好中國市場的存量。
這個(gè)行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入出清狀態(tài)。就像開頭說的美元GP，他們出于各種動力拋售中國資產(chǎn)，以及許多趁著幾年前私募股權(quán)基金最火的時(shí)候，很多人出來成立了自己的基金，但這幾年業(yè)績差，募不到下一期的，團(tuán)隊(duì)也會散，繼而出現(xiàn)大量的僵尸基金。
這些都是S基金的機(jī)會，就看LP們有沒有信心真的下水了。
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