來源：投中網(wǎng)（ID:China-Venture），作者：陶輝東
近日，黑石、KKR、凱雷、TPG等上市PE巨頭已經(jīng)陸續(xù)披露了2023年二季度財(cái)報(bào)。它們財(cái)報(bào)上的數(shù)字，揭示出PE市場(chǎng)進(jìn)退兩難的現(xiàn)狀——一方面是巨額的賬面盈利，另一方面是嚴(yán)重萎縮的現(xiàn)金分配。
01 退出深陷“腳踝斬”
如果只看收入和盈利數(shù)字，PE巨頭們2023年過的好像還不錯(cuò)，至少要比去年好很多。
黑石財(cái)報(bào)顯示，其2023年二季度總收入達(dá)28億美元，比去年同期的6.3億美元高了三倍；凈利潤(rùn)12億美元，而去年同期是凈虧損2.6億美元。KKR二季度總收入36億美元，去年同期是3.2億美元，增長(zhǎng)近10倍；凈利潤(rùn)8.4億美元，去年同期是凈虧損7.3億美元。TPG二季度總收入6億美元，去年同期是-1.1億美元；凈利潤(rùn)1463億美元，去年同期凈虧損2.5億美元。只有凱雷“不合群”，二季度總收入4.6億美元，同比下滑56%；凈利潤(rùn)為-6370萬(wàn)美元，去年同期是盈利2.5億美元。
再看投資組合的回報(bào)率，數(shù)據(jù)好像也很不錯(cuò)。財(cái)報(bào)顯示，2023年二季度黑石、KKR、凱雷、TPG的私募股權(quán)投資組合分別升值了3.5%、5%、1%和2.5%。傳說中可怕的不得了的估值下行似乎沒有出現(xiàn)。
但上市PE們的業(yè)績(jī)果真很好嗎？
實(shí)際上，上面這些數(shù)字的參考價(jià)值非常有限。作為投資公司，美國(guó)上市PE公司的總收入、利潤(rùn)指標(biāo)易受資本市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的影響。而2020年以來，由于美聯(lián)儲(chǔ)先放水再加息，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)極大。PE們2023年凈利的大幅提升是以2022年的創(chuàng)紀(jì)錄巨虧為代價(jià)的，而2022年的巨虧又是源于2021年的創(chuàng)紀(jì)錄盈利。
對(duì)于上市PE而言，更值得關(guān)注的指標(biāo)是可分配收益，它更真實(shí)的反應(yīng)了PE們到底掙到了多少錢。而在PE巨頭們的二季報(bào)中，這個(gè)指標(biāo)可是前所未有的難看：
在2023年二季度，黑石可分配收益12億美元，同比下滑40%；KKR可分配收益6.5億美元，同比下降23%；凱雷可分配收益3.89億美元，同比下降26%；TPG可分配收益0.96億美元，同比下降41%。
美國(guó)PE行業(yè)上一次出現(xiàn)這樣幅度的整體下滑，還要追溯到2008年金融危機(jī)之時(shí)。PE巨頭們可分配收益的下降，主要是由于退出困難導(dǎo)致的。在資產(chǎn)處置收益（所謂Carry）上，各家上市PE基本都出現(xiàn)了“腳踝斬”的慘狀。
黑石今年二季度資產(chǎn)處置業(yè)績(jī)收入是3.9億美元，同比下滑了82%；
KKR二季度資產(chǎn)處置業(yè)績(jī)收入1.5億美元，同比下滑79%；
凱雷二季度資產(chǎn)處置業(yè)績(jī)收入3.3億美元，同比下滑35%；
TPG二季度資產(chǎn)處置業(yè)績(jī)分配為663萬(wàn)美元，同比下滑89%。
顯然，這些上市PE巨頭們的報(bào)表反應(yīng)了當(dāng)前整個(gè)PE行業(yè)的狀態(tài)：資產(chǎn)價(jià)格并沒有降下來，賬面上的利潤(rùn)數(shù)字也很好看，但是退出無望，也就無法分配收益。
如果非要賣資產(chǎn)，那就不得不接受虧損了。今年上半年黑石就已經(jīng)不止一次虧本甩賣資產(chǎn)，反應(yīng)在財(cái)報(bào)上，黑石的二季度資產(chǎn)處置所得投資收益是-700萬(wàn)美元。
02 PE業(yè)務(wù)募、投全線收縮
凱雷今年新上任的CEO哈維·施瓦茨在財(cái)報(bào)電話會(huì)上說道：“我們正處于近代經(jīng)濟(jì)史上最復(fù)雜的時(shí)期之一。”他進(jìn)一步解釋，美國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在要擺脫已經(jīng)持續(xù)了十余年的零利率政策，這種轉(zhuǎn)變對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和流動(dòng)性的影響如何，我們的了解還很初步。這種情況下，整個(gè)行業(yè)的投資步伐都被減緩。
面對(duì)復(fù)雜的局面，等待成了大家的共同選擇，LP做出出資承諾的速度慢了下來，PE們投資的速度也慢了下了。具體看一下上市PE們私募股權(quán)業(yè)務(wù)的情況，如果用一個(gè)詞形容，那就是“躺平”。
黑石的PE業(yè)務(wù)AUM仍然在增長(zhǎng)，但速度明顯慢了下來，今年二季度募資額同比下滑了58%。
KKR的PE業(yè)務(wù)已經(jīng)發(fā)生收縮，截至二季度末AUM為1701億美元，同比下降了1%。
凱雷的全球私募股權(quán)業(yè)務(wù)AUM在二季度末為1630億美元，與去年二季度末持平，但與上季度末相比下滑了1%。
TPG的PE和Growth基金二季度一共僅募集了7.3億美元，與上年同期的88億美元相比下滑了92%。
募資規(guī)模與旗艦基金關(guān)系較大，相比之下投資的數(shù)據(jù)更直接地反應(yīng)了上市PE們的躺平。理論上，它們都在過去兩年的流動(dòng)性寬松時(shí)期募集了規(guī)模巨大的基金，手上的承諾資本/可用資本余額都處在歷史高位，投資應(yīng)該很活躍才是。但實(shí)際情況是，進(jìn)入2023年之后，它們卻不約而同的大幅收縮了投資。
在二季度，黑石的投資額同比下滑45%，KKR同比下降44%，凱雷同比下降18%。
這里的例外是TPG，雖然其Growth基金的投資額同比下滑了89%，但PE基金卻出手了多筆重大投資，讓二季度總投資額同比增長(zhǎng)了156%。
TPG首席執(zhí)行官Jon Winkelried在財(cái)報(bào)電話會(huì)上表示，由于價(jià)格預(yù)期的“重置”，再加上PE們面臨向LP分配收益的壓力，越來越多的賣家愿意為了促成交易而打折，TPG認(rèn)為投資的“sweet spot”已經(jīng)到來。
Jon Winkelried確實(shí)是說到做到了。最近TPG已經(jīng)接連完成了多筆從其他PE手中購(gòu)買資產(chǎn)的交易，且交易規(guī)模都很大。7月19日，TPG宣布從Thomas H. Lee Partners手中收購(gòu)了醫(yī)療IT公司Nextech，對(duì)價(jià)14億美元。8月17日，TPG又從KKR手中收購(gòu)了英國(guó)制冷氣體供應(yīng)商A-Gas的多數(shù)股權(quán)，交易規(guī)模超過10億英鎊。
熊市抄底，TPG率先出手了。
03 戰(zhàn)未來：以費(fèi)用為核心
雖然整體業(yè)績(jī)不好看，但這次財(cái)報(bào)季并非沒有亮點(diǎn)。在發(fā)布財(cái)報(bào)后，各家PE的掌舵者都在電話會(huì)上把發(fā)言重點(diǎn)放在了AUM和管理費(fèi)上。
TPG首席執(zhí)行官Jon Winkelried說:“我們以FRE（費(fèi)用收益）為中心的商業(yè)模式的持久性再次得到證明。”
KKR首席財(cái)務(wù)官Rob Lewin表示，KKR未來將繼續(xù)專注于增加經(jīng)常性收入和盈利能力。所謂經(jīng)常性收入指的就是FRE。
這不是個(gè)新話題了。2022年以來，由于資產(chǎn)價(jià)格下降、退出受阻，各家PE的整體收入無不大幅下滑，但管理費(fèi)收入?yún)s呈逆勢(shì)上漲之勢(shì)，收益的穩(wěn)定性和長(zhǎng)期盈利能力大大增強(qiáng)了。
單位:億美元
如今PE巨頭們?cè)诎l(fā)展路徑的選擇上已經(jīng)達(dá)成了共識(shí)，那就是要通過多元化做大AUM，做高管理費(fèi)收入。
2023年5月，TPG宣布就收購(gòu)另一家另類資產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)Angelo Gordon達(dá)成一致。Angelo Gordon的管理規(guī)模達(dá)530億美元（大約是TPG的一半），分布在信貸和房地產(chǎn)。
這筆交易的戰(zhàn)略意圖很明確，TPG在多元化方面明顯落后于其他幾家同行，要用并購(gòu)的方式進(jìn)行惡補(bǔ)。截至二季度末，TPG 1390億美元的總AUM中，PE和Growth基金占到了67%，而黑石、KKR、凱雷等同行早已低于50%。尤其信貸和房地產(chǎn)業(yè)務(wù)是TPG最大的短板。截至二季度末，TPG的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)AUM僅有190億美元，還不到同行們的零頭。在信貸業(yè)務(wù)方面，2020年TPG拆分了其信貸部門Sixth Street，自那以來信貸業(yè)務(wù)一直是空白。
在多元化方面，這兩年進(jìn)展最快的PE巨頭當(dāng)屬KKR。在財(cái)報(bào)電話會(huì)上，Rob Lewin特別提到，KKR的管理費(fèi)收入在過去兩年半的時(shí)間里翻了一倍，KKR要將這個(gè)勢(shì)頭保持下去。KKR管理費(fèi)的增長(zhǎng)主要來自于迅速擴(kuò)大的實(shí)物資產(chǎn)業(yè)務(wù)部板塊，其中包括房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、能源等各類投資。在2023年二季度，KKR的實(shí)物資產(chǎn)業(yè)務(wù)板塊付費(fèi)AUM已經(jīng)達(dá)到1061億美元，超過了私募股權(quán)業(yè)務(wù)的1037億美元。
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