來源：東四十條資本（ID：DsstCapital） 作者：楊博宇
近日，市場傳國際私募巨頭黑石將收購光伏逆變器獨角獸古瑞瓦特：有知情人士透露，黑石公司正在考慮以估值10億美元的價格收購古瑞瓦特。該人士還稱，目前黑石已與古瑞瓦特進行談判，但審議仍在進行中，不確定交易是否會發(fā)生。
隨后，不少媒體向古瑞瓦特進行了求證，得到的回復均是否認。對于一家pre-IPO輪估值就高達138億元，上市后更有可能沖刺300億市值的公司而言，10億美元確實顯得“太離譜”。
去年6月份，古瑞瓦特向港交所遞交上市申請，今年5月份通過港交所聆訊，計劃募資額剛好也是10億美元。這就有意思了，黑石的收購價只與公司IPO的計劃募資額相當，這對正在路演的古瑞瓦特來說，可不算是個好兆頭。
當然，一宗大規(guī)模并購交易的背后，總是會有代表各個利益相關方的消息流出，如在投中網(wǎng)文章中春華資本汪洋所表達的，“一個deal各方都‘不滿意’才能成交”，而且不論真假與否，在光伏和儲能賽道瘋狂內(nèi)卷的當下，一些似是而非的流言反倒表現(xiàn)出一些市場情緒，比如，“并購”正在成為一個熱度越來越高的話題。
光伏產(chǎn)業(yè)從不乏并購案例。通威跨界并購永祥股份、合肥賽維，從水產(chǎn)飼料進入多晶硅、光伏電池片賽道。TCL并購中環(huán)，成為光伏組件龍頭。那么接下來，光伏產(chǎn)業(yè)會迎來第二次并購潮嗎？
在中國市場來說，PE基金的并購業(yè)務進展并不快，一個重要理由是適合并購的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)不多，而黑石突然出手，想必也要給本土PE們施加一點壓力了。
10億美元太“離譜”
關于黑石收購古瑞瓦特，已經(jīng)被創(chuàng)始人丁永強親自辟謠了。不過如果真要買下這家公司，到底得花多少錢呢？
先看財務方面，古瑞瓦特表現(xiàn)相當強勁，2020年至2022年，營收分別為18.93億元、31.94億元和70.93億元；凈利潤分別為3.66億元、5.73億元和12.13億元。特別是2022年，公司業(yè)務迎來大爆發(fā)，營收同比增長122%，歸母凈利潤同比增長186.17%。
算算最基本的賬，我先給個結論：光伏龍頭ETF（159609）前5大重倉股的最新的平均動態(tài)市盈率為9.37倍，照此計算古瑞瓦特至少也得值他個110億元，就算按定增價再打個八折，也有近90億元（超12億美元），這么看所謂黑石的10億美元報價的確有點離譜。
有兩個細節(jié)值得一提，此前有媒體報道，古瑞瓦特在2021年的年會上，給20多名員工每人發(fā)了一輛奔馳。2022年一年內(nèi)，員工數(shù)量增長了2000多人——經(jīng)營數(shù)據(jù)之好，增長之強，可見一斑。
再來盤一盤古瑞瓦特的基本情況。古瑞瓦特創(chuàng)立于2010年5月。公司創(chuàng)始人丁永強于華中科技大學畢業(yè)后，先在臺資企業(yè)山特電子工作，2008年該公司又被伊頓電氣收購，丁永強也由此進入伊頓電氣的光伏事業(yè)部。2009年，丁永強從伊頓電氣離職，一年之后便選擇在光伏逆變器賽道創(chuàng)業(yè)。
成立第二年，古瑞瓦特在香港、澳大利亞成立了分公司，開始了全球化布局。并且于2012年推出早期產(chǎn)品Growatt 5000MTL逆變器。到了2017年，根據(jù)弗若斯特沙利文的統(tǒng)計，古瑞瓦特已經(jīng)成為了全球十大逆變器供應商。之后，丁永強繼續(xù)帶領古瑞瓦特向“光儲充”一體化方向發(fā)展。到目前，光伏逆變器和儲能系統(tǒng)已經(jīng)成為古瑞瓦特最主要的業(yè)務。
它的光伏逆變器業(yè)務，2022年出貨量為93.05萬臺，營收38.98億，是全球最大戶用光伏逆變器供應商，占有12.4%的市場份額。在亞歐美三大洲排名第一，在中東及非洲排名第三。
儲能版塊2022年出貨量55.58萬套，營收28.61億，是全球最大型用戶側(cè)儲能逆變器供應商，占有15.1%的市場份額。而且2020年至2022年間，公司儲能板塊增長最為迅猛，所占營收比重從11.3%曾至40.3%。
那么這樣一家飛速發(fā)展的光伏小巨頭，到底應該值多少錢？
去年6月，IDG資本向古瑞瓦特投資9億人民幣，獲得6.52%的股份，當時投后估值就已經(jīng)達到138億元人民幣。再對比一下同類型上市公司，2022年固德威營收47.13億元，利潤總額6.95億元，市值一度高達450億。所以，市場普遍認為古瑞瓦特上市后市值將沖刺300億元。
難怪有媒體稱如果黑石真的報價10億美元，那簡直是“傷害不大，侮辱性極強”。
雖說現(xiàn)在二級市場的光伏版塊一跌再跌，但是也不至于只有pre-IPO輪的一半。
不過更重要的是，還得考慮別人愿不愿意賣。過去光伏產(chǎn)業(yè)的并購案，往往都是發(fā)生在賣方遭遇重大坎坷之時。比如當年通威收購合肥賽維時，工廠剛剛建成賣方母公司江西賽維就宣告破產(chǎn)。整個行業(yè)也正處于歐美反傾銷、產(chǎn)能過剩的崩潰邊緣。而現(xiàn)在古瑞瓦特走到哪一步了?至少從經(jīng)營數(shù)據(jù)上看正如日中天，要讓創(chuàng)業(yè)者賣掉自己心血，難上加難。
不過當流言四起的時候，往往都有市場背景。比如，古瑞瓦特經(jīng)營表現(xiàn)不俗，但IPO進程卻一推再推。
在最近一次爭取港股上市的路演中，古瑞瓦特的融資額從10億美元，下降到3-4億美元。隨后古瑞瓦特向外界宣布，“因市場環(huán)境充滿挑戰(zhàn)”“市場對定價敏感”，將暫緩上市。
“市場環(huán)境充滿挑戰(zhàn)”是什么意思？
先來看需求端。古瑞瓦特的主要市場在海外，但是海外市場的需求卻在減緩。美國外逆變器巨頭SolarEdge最近發(fā)布Q3業(yè)績指引中就寫到，受歐洲暖冬、能源危機緩和、電價下降、分銷商庫存積累等因素影響，預計三季度光伏業(yè)務將環(huán)比下降10%-7%。美國公司都如此，那籠罩在貿(mào)易保護主義陰影下的中國公司更不言而喻。
不過需求端的變化還不是最主要的，最根本變化還是來自供給端——今年以來光伏逆變器企業(yè)瘋狂擴產(chǎn)、競爭加劇。錦浪科技、固德威、德業(yè)股份、上能電氣、科士達等上市公司都發(fā)布了20億元以上定增公告，主要用于擴產(chǎn)光伏逆變器項目。而且接下來還有首航新能、艾羅能源、愛士惟、三晶股份等不少逆變器企業(yè)涌入資本市場，所募資金也多用于光伏和儲能逆變器項目的擴建。
簡言之，需求端增長放緩，但供給端持續(xù)擴產(chǎn)，光伏產(chǎn)業(yè)鏈上下正在經(jīng)歷瘋狂內(nèi)卷。二級市場光伏ETF都已經(jīng)腰斬，投資者對產(chǎn)能過剩和價格戰(zhàn)憂心忡忡，更不難理解。于是，黑石報價10億美元收購古瑞瓦特——這些真真假假的流言四起也就不足為奇了。
不過更應該擔心市場挑戰(zhàn)的，可能不是古瑞瓦特，而是過去兩年間瘋狂下注的投資人和創(chuàng)業(yè)者。他們必須要跑得更快，才能卷贏光伏產(chǎn)業(yè)的殘酷競爭。
洗牌很快到來，但并購還為時尚早
而每一次能源需求市場的政策調(diào)整，又將創(chuàng)業(yè)和投資機會無限放大。20年前如此，今年也是一樣。
據(jù)CVSoure投中數(shù)據(jù)顯示，2022年至今，光伏產(chǎn)業(yè)鏈上共發(fā)生了170起投融資事件。其中2022年97起融資，2023年73起。足見這一賽道的火熱程度。不過現(xiàn)在這種火熱開始降溫，正處于一個“不上不下”的尷尬境地。
“光伏產(chǎn)業(yè)的每一次技術升級，都存在創(chuàng)業(yè)和投資機會。但是留下的投資窗口期越來越短。”一位新能源賽道的資深投資人向我解釋道：光伏產(chǎn)業(yè)通過20年發(fā)展早已儲備了足夠多的人才和足夠完善的產(chǎn)業(yè)鏈，當大量資本涌入光伏賽道時，資本、人才、產(chǎn)業(yè)鏈三者迅速結合起來，產(chǎn)能擴張就變得異常迅速。“今年下半年以來，產(chǎn)能過剩的速度就超乎想象地到來。”
這套邏輯同樣可以復制到古瑞瓦特的另一個業(yè)務上——儲能賽道。CVSoure投中數(shù)據(jù)顯示，2023年有84起儲能融資事件，而去年更是多達102起。
但今年下半年開始，儲能賽道的投資已經(jīng)開始減少。在我咨詢的新能源賽道相關投資人中，一部分已經(jīng)明確表示不再看儲能項目，還有一部分則只在更上游的材料環(huán)節(jié)尋找投資機會。
就以儲能集成商為例，目前市面上有9萬家儲能相關公司，除去項目公司和空殼公司，具備生產(chǎn)和業(yè)務能力的儲能集成公司仍然有數(shù)百家。但這些“儲能公司整體壁壘不高，容易起量。很快沒有特色的企業(yè)可能很快就會被卷死。”一位投資人坦言。
創(chuàng)業(yè)者對激烈的市場環(huán)境感受肯定更深。今年剛剛拿到融資的一位儲能創(chuàng)業(yè)者向我斷言，“現(xiàn)在鋰礦價格跌倒了30萬/噸，處于低位，大家可能還過得舒服。但是等鋰礦又進入上漲周期。一大片企業(yè)都活不下去。”未來“能夠真正跑進決賽圈的可能僅有10來家”。
可見，就算今年是工商業(yè)儲能爆發(fā)元年，國內(nèi)戶用市場才剛剛開始。但“競爭環(huán)境非常殘酷，行業(yè)洗牌的速度肯定比大家想象得快。”這位創(chuàng)業(yè)者甚至給出了一份時間表：“兩年。（留給我們的時間）可能也就只有兩年。”
那么回到并購這件事兒上來，光伏產(chǎn)業(yè)鏈上的兼并重組即將到來嗎？答案可能是否定的。
先看買方。光伏賽道內(nèi)的巨頭公司，并購其他光伏項目的可能性不大。對于前沿技術龍頭企業(yè)更傾向于自己研發(fā)，對于產(chǎn)能擴張，自身投入或許更具成本和管理優(yōu)勢。
而從過往的經(jīng)驗來看，發(fā)生在光伏產(chǎn)業(yè)鏈上的重大或較大案例，都是外行跨界收購。比如，2021年7月，鋼結構上市公司杭蕭鋼構，收購光伏建筑公司合特光電51%的股權。杭蕭鋼構希望通過光伏組件與建筑結合的結合，在綠色建筑的方向上更夠得到業(yè)務提升。
又比如，2021年6月，鈞達股份收購光伏電池制造商捷泰科技51%的股份。一年后又收購捷泰科技剩余的49%的股權。鈞達原主業(yè)是汽車內(nèi)飾業(yè)務，在收購過程中它將傳統(tǒng)業(yè)務從上市公司中剝離，完成了從傳統(tǒng)業(yè)務到光伏業(yè)務騰籠換鳥的轉(zhuǎn)型。
這些上市公司選擇的并購標的，往往都得能夠滿足市值管理需求的公司，一方面?zhèn)鹘y(tǒng)行業(yè)收購新型行業(yè)，提升公司形象進而提升估值倍數(shù)。另一方面，用較低的估值倍數(shù)收購項目，以提升自身每股收益，獲得成長。
但現(xiàn)實情況是，一方面二級市場光伏板塊從去年8月底開始陸續(xù)下跌，一年間跌幅已經(jīng)超40%，包括隆基綠能、通威股份、中環(huán)股份等光伏龍頭企業(yè)已經(jīng)腰斬。
而且更關鍵的問題是，目前一級市場上的光儲項目估值可不低。這么一對比，并購光伏企業(yè)的性價比就有點低了。
估值也是賣方的首要痛點——愿不愿意接受估值大降是一個核心問題。傳聞中，古瑞瓦特估值從pre-IPO輪的138億元跌至傳10億美元，縮水近半。
而據(jù)一位資深投資人就說道，“目前國內(nèi)的并購市場壓價非常厲害，基本上要從D輪的估值倒退到B輪。創(chuàng)始人和老股東，愿不愿意賣還得打一個問號。”
并且很多企業(yè)在創(chuàng)業(yè)伊始時的公司架構、股權架構等，都是按照IPO的路徑來設計的，如果以并購的方式退出，勢必會遇到不少阻力。不過這種先例倒也不是沒有，比如同為硬科技賽道，昆騰微電子在IPO數(shù)度失利后，轉(zhuǎn)而尋求上市公司并購，今年7月，納芯微以“不超過15億元，較凈資產(chǎn)溢價4倍”的估值收購昆騰微電子。
但現(xiàn)實問題是，短期內(nèi)許多光儲項目還并沒有出現(xiàn)退出難的問題。創(chuàng)業(yè)公司面對的直接問題是產(chǎn)業(yè)的需求是不是在增長，公司的估值是不是在提升。只要產(chǎn)業(yè)在進步、估值在成長，有一定的造血能力，大家更不急于賣掉手上的資產(chǎn)。
說白了，價格談不攏可能還不是制約并購發(fā)生的核心因素，沒被逼到一定份兒上，沒有創(chuàng)始人會愿意放棄IPO，轉(zhuǎn)而賣掉自己的“心頭肉”。與國內(nèi)迥異的是，國外創(chuàng)業(yè)者可能在創(chuàng)業(yè)伊始，就在各方面設計好了要以并購的方式退出，甚至連“賣給誰”都是板上釘釘?shù)氖虑椋矔袑I(yè)的機構和人才在過程中提供中介等服務、在醫(yī)藥等行業(yè)，這算是較為常規(guī)的操作，一言以蔽之，就是“創(chuàng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化”。
因此無論是“創(chuàng)業(yè)產(chǎn)業(yè)”的完備程度，還是公司、股權架構，以及行業(yè)現(xiàn)狀、創(chuàng)始人心態(tài)，光伏行業(yè)目前都不支持大規(guī)模并購交易的產(chǎn)生，那么接下來的故事或許是這樣：在產(chǎn)能快速擴張、產(chǎn)業(yè)競爭加劇的背景下，不少光儲企業(yè)跑不過行業(yè)出清的速度，當“一半以上的光伏企業(yè)退出市場”，PE/VC接受了這場“光儲小敗局”后，并購的故事才會開始。
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