來(lái)源：東四十條資本（ID：DsstCapital） 作者：楊博宇
近日，市場(chǎng)傳國(guó)際私募巨頭黑石將收購(gòu)光伏逆變器獨(dú)角獸古瑞瓦特：有知情人士透露，黑石公司正在考慮以估值10億美元的價(jià)格收購(gòu)古瑞瓦特。該人士還稱，目前黑石已與古瑞瓦特進(jìn)行談判，但審議仍在進(jìn)行中，不確定交易是否會(huì)發(fā)生。
隨后，不少媒體向古瑞瓦特進(jìn)行了求證，得到的回復(fù)均是否認(rèn)。對(duì)于一家pre-IPO輪估值就高達(dá)138億元，上市后更有可能沖刺300億市值的公司而言，10億美元確實(shí)顯得“太離譜”。
去年6月份，古瑞瓦特向港交所遞交上市申請(qǐng)，今年5月份通過(guò)港交所聆訊，計(jì)劃募資額剛好也是10億美元。這就有意思了，黑石的收購(gòu)價(jià)只與公司IPO的計(jì)劃募資額相當(dāng)，這對(duì)正在路演的古瑞瓦特來(lái)說(shuō)，可不算是個(gè)好兆頭。
當(dāng)然，一宗大規(guī)模并購(gòu)交易的背后，總是會(huì)有代表各個(gè)利益相關(guān)方的消息流出，如在投中網(wǎng)文章中春華資本汪洋所表達(dá)的，“一個(gè)deal各方都‘不滿意’才能成交”，而且不論真假與否，在光伏和儲(chǔ)能賽道瘋狂內(nèi)卷的當(dāng)下，一些似是而非的流言反倒表現(xiàn)出一些市場(chǎng)情緒，比如，“并購(gòu)”正在成為一個(gè)熱度越來(lái)越高的話題。
光伏產(chǎn)業(yè)從不乏并購(gòu)案例。通威跨界并購(gòu)永祥股份、合肥賽維，從水產(chǎn)飼料進(jìn)入多晶硅、光伏電池片賽道。TCL并購(gòu)中環(huán)，成為光伏組件龍頭。那么接下來(lái)，光伏產(chǎn)業(yè)會(huì)迎來(lái)第二次并購(gòu)潮嗎？
在中國(guó)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，PE基金的并購(gòu)業(yè)務(wù)進(jìn)展并不快，一個(gè)重要理由是適合并購(gòu)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)不多，而黑石突然出手，想必也要給本土PE們施加一點(diǎn)壓力了。
10億美元太“離譜”
關(guān)于黑石收購(gòu)古瑞瓦特，已經(jīng)被創(chuàng)始人丁永強(qiáng)親自辟謠了。不過(guò)如果真要買下這家公司，到底得花多少錢呢？
先看財(cái)務(wù)方面，古瑞瓦特表現(xiàn)相當(dāng)強(qiáng)勁，2020年至2022年，營(yíng)收分別為18.93億元、31.94億元和70.93億元；凈利潤(rùn)分別為3.66億元、5.73億元和12.13億元。特別是2022年，公司業(yè)務(wù)迎來(lái)大爆發(fā)，營(yíng)收同比增長(zhǎng)122%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)186.17%。
算算最基本的賬，我先給個(gè)結(jié)論：光伏龍頭ETF（159609）前5大重倉(cāng)股的最新的平均動(dòng)態(tài)市盈率為9.37倍，照此計(jì)算古瑞瓦特至少也得值他個(gè)110億元，就算按定增價(jià)再打個(gè)八折，也有近90億元（超12億美元），這么看所謂黑石的10億美元報(bào)價(jià)的確有點(diǎn)離譜。
有兩個(gè)細(xì)節(jié)值得一提，此前有媒體報(bào)道，古瑞瓦特在2021年的年會(huì)上，給20多名員工每人發(fā)了一輛奔馳。2022年一年內(nèi)，員工數(shù)量增長(zhǎng)了2000多人——經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)之好，增長(zhǎng)之強(qiáng)，可見一斑。
再來(lái)盤一盤古瑞瓦特的基本情況。古瑞瓦特創(chuàng)立于2010年5月。公司創(chuàng)始人丁永強(qiáng)于華中科技大學(xué)畢業(yè)后，先在臺(tái)資企業(yè)山特電子工作，2008年該公司又被伊頓電氣收購(gòu)，丁永強(qiáng)也由此進(jìn)入伊頓電氣的光伏事業(yè)部。2009年，丁永強(qiáng)從伊頓電氣離職，一年之后便選擇在光伏逆變器賽道創(chuàng)業(yè)。
成立第二年，古瑞瓦特在香港、澳大利亞成立了分公司，開始了全球化布局。并且于2012年推出早期產(chǎn)品Growatt 5000MTL逆變器。到了2017年，根據(jù)弗若斯特沙利文的統(tǒng)計(jì)，古瑞瓦特已經(jīng)成為了全球十大逆變器供應(yīng)商。之后，丁永強(qiáng)繼續(xù)帶領(lǐng)古瑞瓦特向“光儲(chǔ)充”一體化方向發(fā)展。到目前，光伏逆變器和儲(chǔ)能系統(tǒng)已經(jīng)成為古瑞瓦特最主要的業(yè)務(wù)。
它的光伏逆變器業(yè)務(wù)，2022年出貨量為93.05萬(wàn)臺(tái)，營(yíng)收38.98億，是全球最大戶用光伏逆變器供應(yīng)商，占有12.4%的市場(chǎng)份額。在亞歐美三大洲排名第一，在中東及非洲排名第三。
儲(chǔ)能版塊2022年出貨量55.58萬(wàn)套，營(yíng)收28.61億，是全球最大型用戶側(cè)儲(chǔ)能逆變器供應(yīng)商，占有15.1%的市場(chǎng)份額。而且2020年至2022年間，公司儲(chǔ)能板塊增長(zhǎng)最為迅猛，所占營(yíng)收比重從11.3%曾至40.3%。
那么這樣一家飛速發(fā)展的光伏小巨頭，到底應(yīng)該值多少錢？
去年6月，IDG資本向古瑞瓦特投資9億人民幣，獲得6.52%的股份，當(dāng)時(shí)投后估值就已經(jīng)達(dá)到138億元人民幣。再對(duì)比一下同類型上市公司，2022年固德威營(yíng)收47.13億元，利潤(rùn)總額6.95億元，市值一度高達(dá)450億。所以，市場(chǎng)普遍認(rèn)為古瑞瓦特上市后市值將沖刺300億元。
難怪有媒體稱如果黑石真的報(bào)價(jià)10億美元，那簡(jiǎn)直是“傷害不大，侮辱性極強(qiáng)”。
雖說(shuō)現(xiàn)在二級(jí)市場(chǎng)的光伏版塊一跌再跌，但是也不至于只有pre-IPO輪的一半。
不過(guò)更重要的是，還得考慮別人愿不愿意賣。過(guò)去光伏產(chǎn)業(yè)的并購(gòu)案，往往都是發(fā)生在賣方遭遇重大坎坷之時(shí)。比如當(dāng)年通威收購(gòu)合肥賽維時(shí)，工廠剛剛建成賣方母公司江西賽維就宣告破產(chǎn)。整個(gè)行業(yè)也正處于歐美反傾銷、產(chǎn)能過(guò)剩的崩潰邊緣。而現(xiàn)在古瑞瓦特走到哪一步了?至少?gòu)慕?jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)上看正如日中天，要讓創(chuàng)業(yè)者賣掉自己心血，難上加難。
不過(guò)當(dāng)流言四起的時(shí)候，往往都有市場(chǎng)背景。比如，古瑞瓦特經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)不俗，但I(xiàn)PO進(jìn)程卻一推再推。
在最近一次爭(zhēng)取港股上市的路演中，古瑞瓦特的融資額從10億美元，下降到3-4億美元。隨后古瑞瓦特向外界宣布，“因市場(chǎng)環(huán)境充滿挑戰(zhàn)”“市場(chǎng)對(duì)定價(jià)敏感”，將暫緩上市。
“市場(chǎng)環(huán)境充滿挑戰(zhàn)”是什么意思？
先來(lái)看需求端。古瑞瓦特的主要市場(chǎng)在海外，但是海外市場(chǎng)的需求卻在減緩。美國(guó)外逆變器巨頭SolarEdge最近發(fā)布Q3業(yè)績(jī)指引中就寫到，受歐洲暖冬、能源危機(jī)緩和、電價(jià)下降、分銷商庫(kù)存積累等因素影響，預(yù)計(jì)三季度光伏業(yè)務(wù)將環(huán)比下降10%-7%。美國(guó)公司都如此，那籠罩在貿(mào)易保護(hù)主義陰影下的中國(guó)公司更不言而喻。
不過(guò)需求端的變化還不是最主要的，最根本變化還是來(lái)自供給端——今年以來(lái)光伏逆變器企業(yè)瘋狂擴(kuò)產(chǎn)、競(jìng)爭(zhēng)加劇。錦浪科技、固德威、德業(yè)股份、上能電氣、科士達(dá)等上市公司都發(fā)布了20億元以上定增公告，主要用于擴(kuò)產(chǎn)光伏逆變器項(xiàng)目。而且接下來(lái)還有首航新能、艾羅能源、愛(ài)士惟、三晶股份等不少逆變器企業(yè)涌入資本市場(chǎng)，所募資金也多用于光伏和儲(chǔ)能逆變器項(xiàng)目的擴(kuò)建。
簡(jiǎn)言之，需求端增長(zhǎng)放緩，但供給端持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，光伏產(chǎn)業(yè)鏈上下正在經(jīng)歷瘋狂內(nèi)卷。二級(jí)市場(chǎng)光伏ETF都已經(jīng)腰斬，投資者對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩和價(jià)格戰(zhàn)憂心忡忡，更不難理解。于是，黑石報(bào)價(jià)10億美元收購(gòu)古瑞瓦特——這些真真假假的流言四起也就不足為奇了。
不過(guò)更應(yīng)該擔(dān)心市場(chǎng)挑戰(zhàn)的，可能不是古瑞瓦特，而是過(guò)去兩年間瘋狂下注的投資人和創(chuàng)業(yè)者。他們必須要跑得更快，才能卷贏光伏產(chǎn)業(yè)的殘酷競(jìng)爭(zhēng)。
洗牌很快到來(lái)，但并購(gòu)還為時(shí)尚早
而每一次能源需求市場(chǎng)的政策調(diào)整，又將創(chuàng)業(yè)和投資機(jī)會(huì)無(wú)限放大。20年前如此，今年也是一樣。
據(jù)CVSoure投中數(shù)據(jù)顯示，2022年至今，光伏產(chǎn)業(yè)鏈上共發(fā)生了170起投融資事件。其中2022年97起融資，2023年73起。足見這一賽道的火熱程度。不過(guò)現(xiàn)在這種火熱開始降溫，正處于一個(gè)“不上不下”的尷尬境地。
“光伏產(chǎn)業(yè)的每一次技術(shù)升級(jí)，都存在創(chuàng)業(yè)和投資機(jī)會(huì)。但是留下的投資窗口期越來(lái)越短。”一位新能源賽道的資深投資人向我解釋道：光伏產(chǎn)業(yè)通過(guò)20年發(fā)展早已儲(chǔ)備了足夠多的人才和足夠完善的產(chǎn)業(yè)鏈，當(dāng)大量資本涌入光伏賽道時(shí)，資本、人才、產(chǎn)業(yè)鏈三者迅速結(jié)合起來(lái)，產(chǎn)能擴(kuò)張就變得異常迅速。“今年下半年以來(lái)，產(chǎn)能過(guò)剩的速度就超乎想象地到來(lái)。”
這套邏輯同樣可以復(fù)制到古瑞瓦特的另一個(gè)業(yè)務(wù)上——儲(chǔ)能賽道。CVSoure投中數(shù)據(jù)顯示，2023年有84起儲(chǔ)能融資事件，而去年更是多達(dá)102起。
但今年下半年開始，儲(chǔ)能賽道的投資已經(jīng)開始減少。在我咨詢的新能源賽道相關(guān)投資人中，一部分已經(jīng)明確表示不再看儲(chǔ)能項(xiàng)目，還有一部分則只在更上游的材料環(huán)節(jié)尋找投資機(jī)會(huì)。
就以儲(chǔ)能集成商為例，目前市面上有9萬(wàn)家儲(chǔ)能相關(guān)公司，除去項(xiàng)目公司和空殼公司，具備生產(chǎn)和業(yè)務(wù)能力的儲(chǔ)能集成公司仍然有數(shù)百家。但這些“儲(chǔ)能公司整體壁壘不高，容易起量。很快沒(méi)有特色的企業(yè)可能很快就會(huì)被卷死。”一位投資人坦言。
創(chuàng)業(yè)者對(duì)激烈的市場(chǎng)環(huán)境感受肯定更深。今年剛剛拿到融資的一位儲(chǔ)能創(chuàng)業(yè)者向我斷言，“現(xiàn)在鋰礦價(jià)格跌倒了30萬(wàn)/噸，處于低位，大家可能還過(guò)得舒服。但是等鋰礦又進(jìn)入上漲周期。一大片企業(yè)都活不下去。”未來(lái)“能夠真正跑進(jìn)決賽圈的可能僅有10來(lái)家”。
可見，就算今年是工商業(yè)儲(chǔ)能爆發(fā)元年，國(guó)內(nèi)戶用市場(chǎng)才剛剛開始。但“競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境非常殘酷，行業(yè)洗牌的速度肯定比大家想象得快。”這位創(chuàng)業(yè)者甚至給出了一份時(shí)間表：“兩年。（留給我們的時(shí)間）可能也就只有兩年。”
那么回到并購(gòu)這件事兒上來(lái)，光伏產(chǎn)業(yè)鏈上的兼并重組即將到來(lái)嗎？答案可能是否定的。
先看買方。光伏賽道內(nèi)的巨頭公司，并購(gòu)其他光伏項(xiàng)目的可能性不大。對(duì)于前沿技術(shù)龍頭企業(yè)更傾向于自己研發(fā)，對(duì)于產(chǎn)能擴(kuò)張，自身投入或許更具成本和管理優(yōu)勢(shì)。
而從過(guò)往的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，發(fā)生在光伏產(chǎn)業(yè)鏈上的重大或較大案例，都是外行跨界收購(gòu)。比如，2021年7月，鋼結(jié)構(gòu)上市公司杭蕭鋼構(gòu)，收購(gòu)光伏建筑公司合特光電51%的股權(quán)。杭蕭鋼構(gòu)希望通過(guò)光伏組件與建筑結(jié)合的結(jié)合，在綠色建筑的方向上更夠得到業(yè)務(wù)提升。
又比如，2021年6月，鈞達(dá)股份收購(gòu)光伏電池制造商捷泰科技51%的股份。一年后又收購(gòu)捷泰科技剩余的49%的股權(quán)。鈞達(dá)原主業(yè)是汽車內(nèi)飾業(yè)務(wù)，在收購(gòu)過(guò)程中它將傳統(tǒng)業(yè)務(wù)從上市公司中剝離，完成了從傳統(tǒng)業(yè)務(wù)到光伏業(yè)務(wù)騰籠換鳥的轉(zhuǎn)型。
這些上市公司選擇的并購(gòu)標(biāo)的，往往都得能夠滿足市值管理需求的公司，一方面?zhèn)鹘y(tǒng)行業(yè)收購(gòu)新型行業(yè)，提升公司形象進(jìn)而提升估值倍數(shù)。另一方面，用較低的估值倍數(shù)收購(gòu)項(xiàng)目，以提升自身每股收益，獲得成長(zhǎng)。
但現(xiàn)實(shí)情況是，一方面二級(jí)市場(chǎng)光伏板塊從去年8月底開始陸續(xù)下跌，一年間跌幅已經(jīng)超40%，包括隆基綠能、通威股份、中環(huán)股份等光伏龍頭企業(yè)已經(jīng)腰斬。
而且更關(guān)鍵的問(wèn)題是，目前一級(jí)市場(chǎng)上的光儲(chǔ)項(xiàng)目估值可不低。這么一對(duì)比，并購(gòu)光伏企業(yè)的性價(jià)比就有點(diǎn)低了。
估值也是賣方的首要痛點(diǎn)——愿不愿意接受估值大降是一個(gè)核心問(wèn)題。傳聞中，古瑞瓦特估值從pre-IPO輪的138億元跌至傳10億美元，縮水近半。
而據(jù)一位資深投資人就說(shuō)道，“目前國(guó)內(nèi)的并購(gòu)市場(chǎng)壓價(jià)非常厲害，基本上要從D輪的估值倒退到B輪。創(chuàng)始人和老股東，愿不愿意賣還得打一個(gè)問(wèn)號(hào)。”
并且很多企業(yè)在創(chuàng)業(yè)伊始時(shí)的公司架構(gòu)、股權(quán)架構(gòu)等，都是按照IPO的路徑來(lái)設(shè)計(jì)的，如果以并購(gòu)的方式退出，勢(shì)必會(huì)遇到不少阻力。不過(guò)這種先例倒也不是沒(méi)有，比如同為硬科技賽道，昆騰微電子在IPO數(shù)度失利后，轉(zhuǎn)而尋求上市公司并購(gòu)，今年7月，納芯微以“不超過(guò)15億元，較凈資產(chǎn)溢價(jià)4倍”的估值收購(gòu)昆騰微電子。
但現(xiàn)實(shí)問(wèn)題是，短期內(nèi)許多光儲(chǔ)項(xiàng)目還并沒(méi)有出現(xiàn)退出難的問(wèn)題。創(chuàng)業(yè)公司面對(duì)的直接問(wèn)題是產(chǎn)業(yè)的需求是不是在增長(zhǎng)，公司的估值是不是在提升。只要產(chǎn)業(yè)在進(jìn)步、估值在成長(zhǎng)，有一定的造血能力，大家更不急于賣掉手上的資產(chǎn)。
說(shuō)白了，價(jià)格談不攏可能還不是制約并購(gòu)發(fā)生的核心因素，沒(méi)被逼到一定份兒上，沒(méi)有創(chuàng)始人會(huì)愿意放棄IPO，轉(zhuǎn)而賣掉自己的“心頭肉”。與國(guó)內(nèi)迥異的是，國(guó)外創(chuàng)業(yè)者可能在創(chuàng)業(yè)伊始，就在各方面設(shè)計(jì)好了要以并購(gòu)的方式退出，甚至連“賣給誰(shuí)”都是板上釘釘?shù)氖虑?，也?huì)有專業(yè)的機(jī)構(gòu)和人才在過(guò)程中提供中介等服務(wù)、在醫(yī)藥等行業(yè)，這算是較為常規(guī)的操作，一言以蔽之，就是“創(chuàng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化”。
因此無(wú)論是“創(chuàng)業(yè)產(chǎn)業(yè)”的完備程度，還是公司、股權(quán)架構(gòu)，以及行業(yè)現(xiàn)狀、創(chuàng)始人心態(tài)，光伏行業(yè)目前都不支持大規(guī)模并購(gòu)交易的產(chǎn)生，那么接下來(lái)的故事或許是這樣：在產(chǎn)能快速擴(kuò)張、產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下，不少光儲(chǔ)企業(yè)跑不過(guò)行業(yè)出清的速度，當(dāng)“一半以上的光伏企業(yè)退出市場(chǎng)”，PE/VC接受了這場(chǎng)“光儲(chǔ)小敗局”后，并購(gòu)的故事才會(huì)開始。
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